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主要内容

3月降息并非美联储基准假设，QT调整仍需讨论。美联储此次会议对经济韧性定调稳健，而对通胀降温较为谨慎，从而对市场此前过度乐观的3月降息预期进行了修正，符合我们预期。1)首先，经济方面，美联储对声明进行了较大调整，不但对经济的描述再度使用了稳健“solid”，还删去了此前声明中对于货币紧缩影响以及其滞后性的担忧，取而代之的是对通胀和就业目标达成风险更为均衡的表态“better balance”，显示美联储对经济软着陆实际上抱有更大信心。2)在通胀方面，美联储在声明中表示需要对通胀向2%目标回落具备更充足的信心“greater confidence”，鲍威尔也在记者会上进一步强调3月降息并非美联储基准情形假设“base case”，意味着需要看到更多通胀数据验证。针对市场关心的美联储是否即将放缓缩表进程这一方面，鲍威尔在记者会上并未做出较多评论，仅指出此次会议上进行了一些讨论，但更深入的探讨需要在3月FOMC会议上进行。

鲍威尔在此次会议上表示通胀过去6个月降温形势较好，但仍需要更多证据证明，此次鲍威尔特别指出商品通胀去年降温幅度较大，今年可能需要看到其他领域(如房租)通胀的更大幅度降温，我们认为美联储等待的通胀缓和信号在于房租通胀，由于房租通胀滞后房价涨幅约16个月的特性，目前CPI中房租分项仍未完全体现一年多前房价涨幅受加息影响的大幅回落，这一分项将在今年前三季度使得美国通胀呈现较快的回落趋势。但是，今年四季度也可能会出现房租通胀再度反弹(反映2023年房价重新开始上涨)，通胀压力再度激化的情形。

若就业市场超预期走弱，则美联储将更早开启降息。就业方面，鲍威尔记者会上仍期待失业率无需大幅上行，但也提示如果就业市场超预期走弱，这也将使得美联储更早开启降息。近期公布的美国12月职位空缺有所反弹，其实指向美国就业仍有韧性，短期内大幅走弱仍是小概率，虽然1月ADP就业数据低于预期，但重点仍需观察周五公布的非农数据。

美国财政部再融资会议削减24Q1融资预期，Q2票据供应或转为减少。本周美国财政部再融资会议重点：1)财政部预计一季度需融资7600亿美元，较上次会议预测减少550亿美元，主要基于财政收入增加和更高季初财政现金余额；2)付息债券增发结构不变，且财政部表示未来无需继续增发付息债券；3)Q2票据供应可能转负。此次财政付息债券增发结构较上一季度并无变化，而更关键的是增发即将结束，这就意味着期限溢价对于美债利率的推升影响也将消退(但需关注大选年份是否还会有拜登财政刺激法案出台)。此外，财政部预测显示未来几个季度可能出现票据“bills”供应的退潮，而且在4-6月的Q2可能转为减少，但这其实从当前TGA账户规模的基本重建已经可以预测到，可能对未来隔夜逆回购(ONRRP)有所影响。

不宜高估今年美联储降息幅度。综上，一季度降息概率已经不高，而四季度又可能面临房租通胀反弹，再加上美国经济仍健康，我们认为美联储今年降息空间可能远低于市场预期。对10Y美债利率来说，我们认为美联储降息之前10Y美债利率大概率趋于回落，这一次偏“鹰”的会议之后美债利率也仍然下滑，而下半年要更关注经济、通胀超预期强劲所带来的反弹可能性。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

当地时间1月31日，美联储召开联邦公开市场委员会(FOMC)议息会议并公布声明，重点为：

1)维持联邦基金利率于5.25-5.50%不变，符合市场预期。

2)鲍威尔表示3月降息并非基准情形，美联储需要获得对通胀降温的更大信心，但预计年内将开启降息。

3)鲍威尔表示将在3月会议上深入讨论QT事宜。

一、3月降息并非美联储基准假设，QT调整仍需讨论

美联储此次会议对经济韧性定调稳健，而对通胀降温较为谨慎，从而对市场此前过度乐观的3月降息预期进行了修正，符合我们预期。1)首先，经济方面，美联储对声明进行了较大调整，不但对经济的描述再度使用了稳健“solid”，还删去了此前声明中对于货币紧缩影响以及其滞后性的担忧，取而代之的是对通胀和就业目标达成风险更为均衡的表态“better balance”，显示美联储对经济软着陆实际上抱有更大信心。2)在通胀方面，美联储在声明中表示需要对通胀向2%目标回落具备更充足的信心“greater confidence”，鲍威尔也在记者会上进一步强调3月降息并非美联储基准情形假设“base case”，意味着需要看到更多通胀数据验证。

针对市场关心的美联储是否即将放缓缩表进程这一方面，鲍威尔在记者会上并未做出较多评论，仅指出此次会议上进行了一些讨论，但更深入的探讨需要在3月FOMC会议上进行。

鲍威尔在此次会议上表示通胀过去6个月降温形势较好，但仍需要更多证据证明，此次鲍威尔特别指出商品通胀去年降温幅度较大，今年可能需要看到其他领域(如房租)通胀的更大幅度降温，我们认为美联储在等待的通胀缓和信号在于房租通胀，由于房租通胀滞后房价涨幅约16个月的特性，目前CPI中房租分项仍未完全体现一年多前房价涨幅受加息影响的大幅回落，这一分项在今年前三季度使得美国通胀呈现较快的回落趋势。但是，今年四季度也可能会出现房租通胀再度反弹(反映2023年房价重新开始上涨)，通胀压力再度激化的情形。

就业方面，鲍威尔记者会上仍期待失业率无需大幅上行，但也提示如果就业市场超预期走弱，这也将使得美联储更早开启降息。近期公布的美国12月职位空缺有所反弹，其实指向美国就业仍有韧性，短期内大幅走弱仍是小概率，虽然1月ADP就业数据低于市场预期，但重点仍需观察周五公布的美国非农数据。

本周美国财政部亦公布了最新季度的再融资会议结果，主要重点在于三个方面：1)财政部预计24Q1需融资7600亿美元，较上次会议预测减少550亿美元，主要基于财政收入增加和更高季初财政现金余额；2)付息债券增发结构不变，且财政部表示未来无需继续增发付息债券；3)24Q2票据供应可能转负。

自去年以来市场对于美国财政部再融资会议关注度陡然增加，此次财政付息债券增发结构较上一季度并无变化，而更关键的是增发即将结束，这就意味着期限溢价对于美债利率的推升影响也将消退(但需关注大选年份是否还会有拜登财政刺激法案出台)。此外，财政部预测显示未来几个季度可能出现票据“bills”供应的退潮，而且在4-6月的Q2可能转为减少，但这其实从当前TGA账户规模的基本重建已经可以预测到，可能对未来隔夜逆回购(ONRRP)有所影响。

综上，一季度降息概率已经不高，而四季度又可能面临房租通胀反弹，再加上美国经济仍健康，我们认为美联储今年降息空间可能远低于市场预期。对10Y美债利率来说，我们认为美联储降息之前10Y美债利率大概率趋于回落，这一次偏“鹰”的会议之后美债利率也仍然下滑，而下半年要更关注经济、通胀超预期强劲所带来的反弹可能性。

《3月降息并非美联储基准假设--美联储1月FOMC会议点评》

证券分析师：王茂宇王胜

本文源自券商研报精选